电力行业：煤价下行压力提升火电盈利空间
发布日期：2020-03-31 来源：广发证券股份有限公司 作者：邱长伟 郭鹏 浏览次数：142
油价大跌，煤油价格比升至历史最高水平。由于沙特和俄罗斯没能就减产协议谈拢，国际油价暴跌，NYMEX轻质原油价格从3 月5 日的45.9 美元/桶，下跌至3 月27 日的21.51 美元/桶。煤炭和原油具有较强的替代效应，煤价/油价的比值往往维持相对稳定的关系，而由于当前油价的暴跌，导致煤/油价格比达到历史最高水平0.93，远超历史平均0.33，也超过2008 年美国次贷危机时期的煤/油价格比。油价下跌导致进口煤价下跌较多，进口煤和港口煤价差扩大至59 元/吨，当前港口煤价同比去年跌幅已经超过80 元/吨，我们预计港口煤价面临较大下行压力。对于火电公司而言，假设供电煤耗300g/千瓦时，则动力煤价格（折算成5500 大卡，扣税）每下降10 元/吨，则税前度电净利润增加约3.8 厘/千瓦时。
综合三要素，火电盈利或将继续修复。根据国家统计局数据，2020 年1 月份和2 月份用电量同比增速分别为-5.9%和-10.1%，根据中电联披露，3 月17 日全国用电量数据实现春节以来首次正增长。我们预计2020 年全社会用电量同比下降约1.0%，对应火电行业发电量同比下滑3.7%，利用小时数同比减少241 小时。2020 年预计火电企业综合平均上网电价同比下降幅度为3-4 厘/千瓦时。综合考虑火电三要素，假设煤价下跌50 元/吨（5500 大卡，含税），平均含税上网电价下降0.004 元/千瓦时，利用小时下降250 小时，则典型的火电发电机组度电净利润仍将提升29%。
火电估值历史新低，盈利修复将带动估值提升。综合火电盈利三要素（煤价、利用小时数、上网电价），我们预计2020 年火电公司盈利能力仍将同比提升，并且国际油价下跌将给国内动力煤价格带来更大的下行压力，火电公司盈利弹性或将有所提升。从估值的角度，火电龙头华能国际、华电国际PB 估值已经跌至历史新低，若盈利持续修复，火电公司估值提升空间较大。建议关注火电龙头华能国际（A 股）、华能国际电力股份（H 股）、华电国际（A 股）、华电国际电力股份（H 股）、内蒙华电等。
风险提示。煤价下跌幅度不及预期；火电利用小时数低于预期；上网电价下调幅度低于预期。