煤炭价格与油价波动有较强一致性

近日，煤炭行业企业家一番话，把油价波动对煤炭价格的影响带回公众视野。3月30日，兖州煤业(8.520, 0.00, 0.00%)(600188)董事长李希勇在业绩说明会上表示，20美元左右的低油价目前还没影响到煤炭行业，关键要看低油价持续时间长短。时间短的话不会对煤炭行业造成冲击，中期看有一定关联性，如果长期持续则会对煤炭行业有影响，但估计低油价是阶段性的。当前煤炭供求关系保持基本平衡，动力煤长协基准价政策维持稳定，预计动力煤市场不会有大的波动。

观察历史数据可以发现，国际煤炭价格与原油价格的波动具有较强的一致性。2008年煤炭与原油价格从高位下跌，最大跌幅超过50%。之后原油价格率先反弹并在2012年8月至2014年5月在100-120美元/桶价格区间高位震荡，在此之后原油价格接连经历两次腰斩，一次源起美国页岩油增产，另一次源起中东、俄罗斯原油增产。煤炭经历价格反弹后于2011年开启持续下跌通道直至2016年再次出现反弹。这次反弹原油价格再次表现其对于煤炭价格的领先性。

原油价格是国际能源定价的锚，从长期来看，各类能源产品价格走势大致会保持一致。但就目前国际煤价而言，两大类资产的比值具有参考意义。

根据中信证券(22.100, 0.00, 0.00%)的统计，2008年以来原油比动力煤的价格比值平均在3.86，今年3月9日该比值下降到2.16，但距离历史低位还有20%的下降空间。目前油煤价格比并没有跌至历史极端情况，因此从比价关系看煤价预计还不会跟随调整。

需求端更具主导权

据统计，整个35家煤炭上市公司2019年三季报来看，整体毛利率呈现基本正向发展态势，平均值为26.29%，煤炭企业的毛利率受到开采煤矿成本和销售价格的影响，煤炭行业毛利率整体保持平稳区间。

与其他煤炭企业不同，全产业链经营的中国神华(16.000, 0.00, 0.00%)(601088)相比其他行业经营范围单一，产业链参与深度较浅，受上下游影响较大的企业相比拥有独一无二的优势，近年来市值总额不断攀升，在行业中占有一定主导地位。

另外，供需关系变动是衡量煤炭价格的重要变量。近期国内炼焦煤市场延续弱势行情。供应方面，近期产地煤矿多数恢复正常，供应基本恢复正常水平。

在供给端方面，当前部分电厂由于厂内煤炭库存较高、卸煤困难而降低长协煤兑现率，电厂采煤需求有所回落。整体看，随着煤炭供给的恢复，煤炭供需形势由前期供需两弱演化为供大于求，短期内煤炭需求仍将主导煤价。

从估值来看，目前煤炭板块的估值已经处于历史最低位，70%公司破净，低估值、高股息率的公司在波动市场中有更为明确的收益预期。

高经营杠杆的周期行业

对于煤炭等周期行业的研究，有分析认为，最重要的是对库存周期和产能周期的理解。产能周期是中周期，可持续性较强，是研究的主周期;而库存周期是短周期，围绕产能周期波动。

一般而言，产能周期可以分为四个阶段，以改革开放以来的第四轮产能周期为例：第一阶段，经济繁荣初始，企业家过度乐观，加杠杆进行项目投资，导致产能扩张以及随后的产能过剩，也就是2009-2012年;第二阶段，由于产能过剩，供过于求，行业供求格局恶化，引发通缩，也就是2013-2016年。期间，中小企业逐渐退出，大企业淘汰落后产能，这是一个供给自主出清的过程;第三阶段，产能出清尾声，剩者为王，行业集中度大幅提升，企业利润改善并逐渐修复资产负债表;第四阶段，随着企业盈利持续改善和资产负债表修复，新的产能将扩张，进而带动需求，后期正反馈增加供给。

如果将ROE分解为销售净利率、总资产周转率及权益乘数来看，权益乘数受到资产负债率的影响，自2015年起逐年下降，2018年煤炭行业的权益乘数已回落至2倍以内。

有分析认为，周期行业，特别是价格驱动型周期行业，如煤炭、有色、钢铁、化工、航运等，产品同质化较为严重，价格对盈利的影响作用远大于销量。该行业特点推动了以低成本为核心、高经营杠杆的竞争策略，“经营杠杆+财务杠杆”导致了高盈利波动、现金流维持重于盈利能力维持的行业结果导向。